گفت‌وگو با جان کمپبل درباره آسیب‌های بازار مالی ایران : اقتصاد ایران در معرض طغیان پولی

بله، سلام. حال شما چطور است؟

خیلی خوشحالیم از اینکه صدای شما را می‌شنویم. این برای ما فرصت بسیار خوبی است که با شما صحبت می‌کنیم.
من هم از اینکه می‌توانیم با هم کاری انجام دهیم، خوشحالم. من به ایران خیلی علاقه دارم. می‌توانید شروع کنید.
خیلی ممنون. علاقه‌مندی شما به ایران برای ما اتفاق خوشایندی است به این دلیل که می‌توانیم از یک اقتصاد دان سرشناس مثل شما در مورد اقتصاد ایران چند سوال بپرسیم.

بله، اما شما باید به این توجه داشته باشید که من تحولات مربوط به ایران را به صورت جسته و گریخته دنبال می‌کنم.
بله، به این مساله واقف هستیم. البته فکر می‌کنم اطلاعاتی که پیش از انجام گفت‌وگو برای شما ارسال کردیم می‌تواند به طرح دیدگاه شما کمک کند. البته تا جایی که بتوانیم در مورد وضعیت ایران توضیح می‌دهیم.
بسیار خوب. بگذارید امتحان کنیم، ببینیم چه پیش می‌آید. فقط من نمی‌دانم که پاسخ‌هایم در این زمینه چقدر می‌تواند مفید باشد. می‌توانیم امتحان کنیم.

اولین سوال در زمینه اقتصاد ایران را بپرسم. از روزهای آغازین سال 2012 میلادی ما شاهد نوسان‌های زیادی در بازار طلا و ارز ایران بوده‌ایم. در برخی از دوره‌های زمانی مشاهده شد که همچنان که قیمت طلا یا ارز بالا رفت، تقاضا برای آنها نیز بالا رفت.

ظاهراً در مالیه رفتاری به چنین پدیده‌ای «رفتار گله‌ای» می‌گویند. آیا چنین پدیده‌ای برای اقتصاد مضر است؟

در این زمینه که معامله گران جذب دارایی‌های پربازده می‌شوند و در نتیجه عملکرد آنها به بالا بردن بیشتر قیمت‌ها دامن می‌زند، با نظر اقتصاددانان حوزه مالیه رفتاری موافقم. البته تاثیر چنین رفتاری بر بخش حقیقی اقتصاد می‌تواند کاملاً مخرب باشد. البته به این نکته نیز واقف هستم که بی‌‌اطمینانی سیاسی منجر به خلق بی‌ثباتی در بازارهای مالی می‌شود. به عنوان نکته‌ای حاشیه‌ای باید اشاره کنم زمانی که در دوره جوانی خود در سال 1974 میلادی در انگلستان زندگی می‌کردم، با چنین حالتی آن هم به شکل حاد در انگلستان روبه‌رو بودم. آن دوره مصادف با زمانی بود که دو بار، انتخابات ناموفق داشتیم و این رویه منجر به سقوط قیمت‌ها در بازار سهام شده بود. سیاستمداران عاشق این هستند که سفته‌بازان را به خاطر حجم قیمت‌های دارایی سرزنش کنند، اما در بسیاری از موارد، بازارهای دارایی تنها بر اساس بی‌اطمینانی بنیادینی عمل می‌کنند که به وجود‌آورنده آن خود سیاستمداران هستند. به هر حال تقصیر را نباید گردن معامله‌گران انداخت. مقصر اصلی خود سیاستمداران هستند.

پروفسور، ما در حال حاضر در ایران هم تورم بالا داریم (حدود 30 درصد) و هم بیکاری بالا (حدود 12 درصد). این هم به خاطر تحریم‌هایی است که بر مردم ایران وضع شده و هم به خاطر شرایط رکود تورمی حاکم بر کشور، طی سال‌های اخیر است. بخشی از این رکود تورمی نیز به خاطر اجرای برنامه‌های تعدیل ساختاری و حذف یارانه‌های دولتی در ایران به وجود آمده. همچنان که احتمالاً خبر دارید، جمعه این هفته در ایران، یک روز انتخاباتی خواهد بود که رئیس‌جمهور آینده ایران مشخص می‌شود. جمعه دو هفته پیش نامزدهای انتخابات یک مناظره اقتصادی را با یکدیگر برگزار کردند. برخی از آنها در آن مناظره به مردم قول دادند که هم تورم و هم بیکاری را به طور همزمان کاهش دهند. به عنوان پرسش بعد، آیا امکان کاهش همزمان تورم و بیکاری وجود دارد؟ و اگر چنین چیزی ممکن نیست، رسیدگی به کدام یک از این دو بر دیگری ترجیح دارد؟

به نظر من در دوره بلندمدت‌تر، تورم با توجه به شرایط پولی و همچنین اعتبار بانک مرکزی و جایگاه مالی دولت معرفی و مشخص می‌شود. این سیاست‌ها می‌توانند به گونه‌ای تنظیم شوند که تورم را کنترل کنند. طی سال‌های توسعه، صفحه سفیدی در دفترچه دوران گذار وجود دارد. حتی ممکن است اقدامات اندکی در جهت انجام سیاست‌های دارای اعتبار، به کنترل تورم کمک کند. به عنوان مثال اقدامات اندکی در جهت ایجاد بانک مرکزی مستقل یا اقدامات اندکی در جهت هل دادن دولت به سمت یک جایگاه مالی مناسب که هر دو اینها می‌توانند به کاهش تورم در بلندمدت کمک کنند. اما چالشی که وجود دارد، بر سر پایین آوردن نرخ تورم در کوتاه‌مدت است. در حقیقت چالشی که وجود دارد، این است که پایین آوردن نرخ تورم در کوتاه‌مدت، اثر منفی بر اشتغال دارد. سوالی که در اینجا می‌توان مطرح کرد این است که آیا نامزدهای شما سیاست‌هایی را می‌پسندند که دربردارنده دستاوردهای مثبت کم‌ارزشی هستند؟ چالش کاهش تورم در کوتاه‌مدت، شبیه به این است که شما در کوتاه‌مدت مقداری درد را تحمل کنید.

بله. بنابراین، آنچنان که من فهمیدم، نظر شما این است که هدف‌گذاری تورم در کوتاه‌مدت نسبت به هدف‌گذاری بیکاری ترجیح دارد و مردم باید برای نمایان شدن آثار خوب ناشی از تورم پایین، صبر و تحمل داشته باشند و سپس در آینده مشکل بیکاری نیز حل خواهد شد. درست است؟

بله، به نظر من یک نفر باید پیدا شود که این کار را به عنوان یک سیاست مکمل در کنار اصلاحات ساختاری صحیح انجام دهد تا به بهبود رشد اقتصادی منجر شود. در این زمینه تجارت می‌تواند بسیار کارآمد باشد . البته حواسم به مسائل سیاسی نبود و فراموش کردم که شما تحریم هستید. بنابراین در این زمینه واقعاً نمی‌توانم نظر بدهم. اما می‌توانم بگویم که در شرایط عادی، کمک به بهبود تجارت، سیاست ساختاری مفیدی محسوب می‌شود.

پرسش بعد در مورد بازارهای مالی در ایران است. من ابتدا وضعیت بازارهای مالی در ایران را توضیح می‌دهم و سپس نظر شما را درباره راه‌حل‌های احتمالی و ممکن، جویا می‌شوم. مثلث بازار مالی در ایران،مثل همه جای دنیا از سه بازار سرمایه، بازار پول و بازار بیمه تشکیل می‌شود. با این حال هر یک از این بازارها در ایران مشکلات خاص خود را دارند. در بازار سرمایه ایران نیز مانند بازار سرمایه هر کشور دیگری، ریسک‌های سیستماتیک و غیرسیستماتیک وجود دارد. اما همچنان که در پرسش قبلی نیز توضیح دادم، به خاطر اینکه ما با رکود تورمی مواجه هستیم، صنایع‌مان در رکود به سر می‌برند. در نتیجه بازار سهام ما از ناحیه بازدهی تحت فشار است. همچنین شمار زیادی بنگاه‌های شبه‌دولتی در ایران وجود دارند که نه کاملاً متعلق به بخش خصوصی‌اند و نه کاملاً متعلق به بخش دولتی. در نتیجه این پدیده به نوعی از انحصار چندجانبه منجر می‌شود. در بازار پول نیز نرخ‌ سود تسهیلات از سوی دولت تعیین می‌شود و در نتیجه ما با معوقه های بانکی روبه‌رو هستیم. چیزی در حدود 30 میلیارد دلار (80 هزار میلیارد تومان). مشکل دیگر بازار پول در ایران، تحریم‌های وضع‌شده بر بانک مرکزی است. در نتیجه نقل و انتقال ما با مشکلات زیادی روبه‌رو شده است. مثال ساده‌ای از مشکلاتی که ما با آنها مواجهیم، این است که من به شخصه نمی‌توانم از ایران برای آزمون تافل (TOEFL) ثبت‌نام کنم یا واردات دارو به ایران با مشکل روبه‌روست. همچنین تنوع‌پذیری ابزارهای بازار بیمه در ایران نیز محدود است و در نتیجه برای پس‌اندازکنندگان و سرمایه‌گذاران جذابیت زیادی ندارد. از سوی دیگر نرخ رشد نقدینگی در ایران بسیار بالاست؛ چیزی در حدود 30 درصد. اما بیشتر این نقدینگی به دلیل مشکلاتی که به آنها اشاره کردم، به بازارهای مالی سرازیر نمی‌شوند، بلکه به جای آن برای برخی از مقاصد سفته‌بازانه استفاده شده یا به بازارهای فیزیکی نظیر مسکن، طلا، ارز و غیره سرازیر می‌شوند. نام این پدیده چیست و چه راه‌حلی برای آن وجود دارد؟

بسیار خوب. بنا بر توضیحات شما به نظر می‌رسد بازار مالی ایران هم اسیر سیاست‌های دستوری است.یعنی به صورت دستوری اداره می‌شود و اداره بازارهای مالی به صورت دستوری نیز نرخ سپرده‌های در دسترس مردم برای سپرده‌گذاری را کاهش می‌دهد. از سوی دیگر مشکل خاص دیگری که وجود دارد، تورم بالایی است که با آن مواجه هستید، بنابراین شما به نرخ بازدهی بسیار بالایی احتیاج دارید، نه نرخ بازدهی پایینی که جانشین تورم شود. اگر سیستم مالی اقتصاد ایران نرخ بازدهی در دسترس سپرده‌گذاران را سرکوب کند، موجب تامین مالی برای دولت و در نتیجه سیاستمدارانی می‌شود که بنگاه‌ها را در اختیار دارند. اما این کار موجب آسیب رسیدن به روند تخصیص سرمایه شده و جلوی استفاده از سرمایه به منظور افزایش بهره‌وری و رشد صنایع را می‌گیرد. با این حساب، در حال حاضر چه راه حل‌هایی وجود دارد؟ این خیلی مکارانه است که بگوییم ... منظورم این است که مشکل بزرگ بنیادین اقتصاد ایران، سیستم مالی سیاست‌زده آن است. این در حقیقت در تعارض با رشد سریع اقتصادی است. برخی از کشورها، همچون چین، به طور موفقیت‌آمیزی توانستند موجودی‌ها و بانک‌های دولتی‌ را حفظ کنند، اما در عین حال به بخش خصوصی بهره‌ور خود نیز اجازه دهند تا در طول چند دوره زمانی رشد کنند. این یک استراتژی بلندمدت است. استراتژی مناسب دیگری که وجود دارد، اصلاح سازوکار بازار سرمایه و دستیابی به منابع مالی خوب برای شرکت‌های بخش خصوصی است. رخ دادن چنین چیزی در ایران، خیلی نامحتمل است. بنابراین، به نظر من مدل بازار مالی چین برای اقتصاد ایران واقع‌بینانه‌تر است.شما همچنین نیاز به ایجاد کانال‌هایی دارید که کسب‌وکارهای خصوصی با استفاده از آنها امکان دسترسی به سرمایه را پیدا کنند. این کانال می‌تواند بازار سهام باشد، یا می‌تواند بازار اوراق قرضه شرکتی باشد یا هر چیز دیگری که کارایی‌اش برای بازارهای مالی، بتواند همچون مترو در پایتخت باشد. شما می‌بایست کانال‌هایی داشته باشید که کسب‌وکارهای خصوصی با استفاده از آنها بتوانند تامین مالی شوند. مجدداً من توجه شما را به سوی چین به عنوان نمونه کشوری که برخی از این کارها را انجام نخست باید یک سیستم حسابداری شفاف وجود داشته باشد که افشاگری کند و دوم باید یک سیستم بانکی‌ وجود داشته باشد که از طریق ساز و کارهای قانونی یا تنبیهی یا ترکیب این دو، بانک‌ها را مجبور به حذف مشتریان غیرقابل اعتماد خود کند. با این دو ساز و کار، زیان‌ها تشخیص داده شده و سرمایه به کسب‌وکار اختصاص داده شود.

داده، جلب می‌کنم. همچنین باید اشاره کرد که این اقدامات، بلندمدت محسوب می‌شوند. اما چالش اصلی این است که به این فرآیند برسید.

ما شنیده‌ایم که اوراق اجاره رهنی 1(MBS) یکی از دلایل وقوع بحران مالی در آمریکا بوده است. در ایران، تلاش‌هایی برای استفاده از ابزار مالی انجام شد، اما به خاطر نقش آنها در وقوع بحران مالی، مقام‌های ایرانی اجازه ورود این ابزار را ندادند. نظر شما در این رابطه چیست؟

من در مقاله اخیر خود تحت عنوان «طراحی بازار وام‌های رهنی» به این موضوع پرداخته‌ام. به اعتقاد من هر سیستمی که از قرض‌دهی مبتنی بر تامین مالی اوراق رهنی استفاده کند، ایرادهایی دارد. روش قرض‌دهی وام‌های رهنی سپرده مالی، ظرفیت محدودی دارد، اما یک سیستم تضمین‌شده، زمانی که با سقوط روبه‌روست، انگیزه‌های مناسب را برای تعهد هوشمندانه یا برای اصلاح وام‌های رهنی فراهم نمی‌کند. سیستم اوراق قرضه پوشش داده‌شده اروپا، جایگزین مناسبی است که ایران ممکن است بخواهد آن را لحاظ کند. تحت این سیستم، بانک‌ها ریسک اعتباری خود را حفظ می‌کنند. در نتیجه انگیزه‌های آنها برای تعهد هوشمندانه وام‌های رهنی، صحیح است اما در عین حال آنها ریسک‌های دیگر خود را به بازارهای سرمایه نقدشونده می‌فروشند.

تامین مالی در کشور ما، بانک محور است. اما در بسیاری از کشورهای توسعه‌یافته، تامین مالی مبتنی بر بازار سرمایه است. کدام یک از این گونه‌ها «هزینه سرمایه» کمتری دارد؟ و چگونه می‌توان به سمت سیستم بازار سرمایه برای تامین مالی پیش رفت؟

بازارهای سرمایه به زیرساخت‌های مالی بیشتری احتیاج دارند؛ مثلاً یک سیستم قضایی کارا و همچنین یک سیستم شفاف حسابداری. اگر ایران می‌تواند این زیرساخت‌ها را بسازد، انتقال به سیستم مبتنی بر بازار سرمایه به طور طبیعی رخ خواهد داد. به این خاطر که حداقل برای بنگاه‌های بزرگ، تامین مالی از طریق سیستم مبتنی بر بازار سرمایه ارزان‌تر تمام می‌شود. باز بودن کشور به روی سیستم مالی جهانی نیز به این انتقال کمک خواهد کرد؛ البته در صورتی که امکان وقوع چنین چیزی وجود داشته باشد.

آقای پروفسور کمپبل دیشب مقاله‌های شما را مرور می‌کردم و به نظر من همه آنها مهم هستند. به ویژه یکی از آنها که در مورد سرمایه‌گذاری در بازار سهام در اقتصادهای در حال ظهور (فکر می‌کنم هندوستان) بود. می‌دانیم که تفاوت‌هایی میان اقتصادهای در حال ظهور و اقتصادهای در حال توسعه وجود دارد. اقتصادهای در حال توسعه نسبت به اقتصادهای در حال ظهور با مشکلات بیشتری روبه‌رو هستند. مشکلات موجود در زیرساخت‌های بازار مالی بزرگ و پایداری در یک کشور در حال توسعه نظیر ایران را در نظر بگیرید. ما در حوزه بازارهای مالی در اقتصادمان با مشکلات فراوانی روبه‌رو هستیم و به اعتقاد من این مشکلات می‌تواند حداقل به اندازه‌ای کاهش یابد که بازارهای مالی ایران به سطح بازارهای مالی کشورهای در حال ظهور (و نه لزوماً کشورهای توسعه‌یافته) برسد. برای رسیدن به سطح کشورهای توسعه‌یافته، می‌بایست دوران گذار را پشت سر بگذاریم. با توجه به اینکه شما و همکاران‌تان تجربه کار بر روی بازارهای در حال ظهور را دارید، می‌خواهم بدانم از نظر شما برای بهبود بازار مالی، چه الزاماتی وجود دارد؟ نخستین گام‌هایی که برای برخورداری از بازار مالی قدرتمند باید برداشت، چیست؟

بسیار خوب. فکر می‌کنم شما می‌خواهید در مورد برخی از زیرساخت‌های پایه‌ای بدانید.

بله، درست است.

نخستین پرسشی که باید در این زمینه پرسیده شود این است که آیا شما قادر هستید سیستم حسابداری‌ای داشته باشید که به گونه صحیحی زیان‌های ناشی از کسب‌وکار بنگاه‌ها را فاش کند؟ و سپس دومین پرسشی که باید در این زمینه پرسیده شود این است که آیا شما بانک‌هایی دارید که بتوانند با گسترش بیشتر اعتبارات، قرض‌های بد خود را بپوشانند؟ (اقدامی که نام آن «قرض‌دهی زامبی»‌2 و متعلق به ژاپن است) البته سیستم‌های بانکی هم وجود دارند که اعطای اعتبارات را قطع می‌کنند تا از این طریق شانس پیروزی داشته باشند. در نتیجه این کار، سرمایه بیشتری در اختیار این دسته از بانک‌ها خواهد بود که با استفاده از آن بتوانند در سیاست‌های کسب‌وکار مشارکت جویند. یکی از مشکلات بزرگ موجود در سیستم مخرب تامین مالی سیاسی این است که قرض‌دهندگان اقدام به پوشش زیان خود می‌کنند و در این راه به تامین مالی بنگاه‌هایی که متعلق به افراد غیرقابل اعتماد هستند، اقدام می‌کنند. قرض‌دهندگان به این کار ادامه داده و به طور ویژه اگر سپرده‌گذاران به این پرداخت‌ها ادامه دهند، این کار آنها منجر به دامن زدن به مشکل سرکوب مالی خواهد شد که پیشتر به آن اشاره کردم. بنابراین، نخست باید یک سیستم حسابداری شفاف وجود داشته باشد که افشاگری کند و دوم باید یک سیستم بانکی‌ وجود داشته باشد که از طریق ساز و کارهای قانونی یا تنبیهی یا ترکیب این دو، بانک‌ها را مجبور به حذف مشتریان غیرقابل اعتماد خود کند. با این دو ساز و کار، زیان‌ها تشخیص داده شده و سرمایه به کسب‌وکار اختصاص داده شود.

بله. از پاسخ شما به این پرسش سپاسگزارم. در مورد سیستم بانکی که شما گفتید می‌بایست خوب عمل کند، به نظر من یکی از مشکلات اقتصاد ایران این است که ما بانک مرکزی مستقل نداریم. بانک مرکزی، به منزله بانک دولت است. بانک مرکزی در سیاستگذاری پولی استقلال لازم را ندارد. بنابراین، به اعتقاد من داشتن بانک مرکزی مستقل نیز، به عنوان یک زیرساخت، اهمیت دارد. آیا شما با این موضوع موافقید؟بانک‌های بزرگ، زمانی که می‌خواهند در مورد قبول یا رد پذیرش بسته نجات تصمیم‌گیری کنند، دارای تفکر استراتژیک هستند. طلبکاران موسسه‌های رو به سقوط نیز زمانی که می‌خواهند در مورد بیرون کشیدن پول‌شان یا کمک به موسسه تصمیم‌گیری کنند، ممکن است دارای تفکر استراتژیک باشند. برای تجزیه و تحلیل چنین شرایطی، نظریه بازی‌ها یک ابزار حیاتی است.

بله، موافقم. به نظر من استقلال بانک مرکزی برای سیاست پولی، اهمیت فراوانی دارد. من فکر می‌کنم استقلال قانونگذار در سیستم بانکی برای برخورداری از ثبات مالی و نیز جلوگیری از مشکل بانکی زامبی - که به آن اشاره کردم - اهمیت دارد. در برخی از کشورها مسوولیت قانونگذاری با بانک مرکزی است و در برخی دیگر از کشورها مقام دیگری این وظیفه را بر عهده دارد.

بله، درست است. یک سوال خیلی ساده را می‌خواهم مطرح کنم که مدتی است ذهن مرا به خود مشغول کرده است. از نظر شما بهبود بازار مالی در فرآیند توسعه چقدر اهمیت دارد؟ یا به عبارت دیگر، آیا نخست می‌بایست فرآیند توسعه را تکمیل کنیم تا در نتیجه آن بازارهای مالی نیز توسعه یابد؟ یا آنکه می‌بایست بازارهای سرمایه مالی و بازارهای پولی را توسعه دهیم تا در نتیجه آن به فرآیند توسعه سرعت بخشیم؟ کدام یک از این دو اولویت دارد؟ توسعه کلی کشور؟ یا توسعه سیستم مالی و بانکی و پولی آن؟

من فکر می‌کنم که این دو با هم مرتبطند. اما مشکل توسعه در غیاب بازار مالی موثر حرفه‌ای، این است که تشخیص اینکه سرمایه به کدامین سو می‌رود، خیلی سخت می‌شود. در نتیجه تخصیص منابع به پرسودترین صنایع در آینده نیز سخت می‌شود. همواره برخی از کشورها وجود دارند که فرآیند توسعه در آنها به حد کافی روشن است که سیستم برنامه‌ریزی متمرکز بتواند در آنها برای مدتی طولانی دوام آورد. ایران، در غیاب تحریم‌ها، صنعت نفت عظیمی دارد که می‌تواند تنها با استفاده از تخصیص منابع خود به بخش انرژی توسعه پیدا کند. اما در عین حال، به محض آنکه شما به نقطه‌ای برسید که بخواهید توسعه خود را در بیش از یک بخش داشته باشید، ناچار به تصمیم‌گیری در مورد این هستید که سرمایه به کدامین سو برود؟ شواهد موجود بیانگر این است که انجام این کار بسیار دشوار است، مگر آنکه شما نوعی بازار مالی داشظته باشید که پیام‌های واقعی بفرستد. به نظر من مشکلات ژاپن در خلال دهه1990 میلادی، به کشور شما نیز مرتبط می‌شود. به این خاطر که شما بنگاه‌های بزرگی دارید که به دریافت اعتبار ادامه می‌دهند. ژاپنی‌ها دهه 90 را دهه از دست رفته می‌دانند. بانک‌هاى ژاپنى برای مدت‌های طولانی وضعیت نامناسب خود را مخفى کردند و حساب‌هاى سوخت‌شده خود را نشان ندادند. سیستم بانکی ژاپن در این دوره از چارچوب‌ مناسبی برای افشا و مقررات‌گذاری وام‌های مشکوک‌الوصول برخوردار نبود. در نتیجه شرکت‌های مالی، شناسایی زیان این‌گونه وام‌ها را به تعویق انداختند و این کشور در گرداب بحران اعتباری غرق شد و بخش واقعی اقتصاد نیز از هم فرو پاشید. ممکن است اقتصاد ایران هم در دام مشابهی گرفتار باشد بنابراین ضروری است هرچه زودتر در سیاست‌های پولی خود بازنگری کنید. مجدداً باید بگویم شما منابع خود را به سمت صنایعی که در آینده بهره‌ور باشند، هدایت نمی‌کنید. این کار اثر بسیار بدی بر رشد اقتصادی دارد. بنابراین، به نظر من در ایران باید روی بازارهای مالی کار شود، حتی در سطوح دولتی نیز باید این کار را صورت گیرد تا بتوانید به توسعه در بیش از یک بخش دست یابید.

شما در مورد تورم صحبت کردید. مطالعه‌های متعددی در مورد کشورهای در حال توسعه، از جمله ایران، وجود دارند. تورم در ایران بیش از حد بالاست. برخی از موسسه‌های خصوصی نرخ آن را به نوعی بالاتر از 30 درصد اعلام کرده ولی بنا بر اعلام دولت این نرخ حدود 30 درصد یا کمتر از آن است. به هر حال، مطالعه‌هایی وجود دارند مبنی بر اینکه میان تورم و توسعه مالی رابطه منفی وجود دارد. از سوی دیگر، میان تورم و توسعه بازار سهام، رابطه مثبت وجود دارد. این رابطه مثبت واضح است. به این خاطر که زمانی که تورم افزایش می‌یابد، برای توسعه بازار مالی فرصت‌های بیشتری پدید می‌آید. بنابراین، پرسش من این است که با توجه به شرایط خاص موجود در ایران، آیا از نظر شما تورم خوب است یا بد؟

به نظر من تورم 30درصدی بسیار خطرناک و مخرب است. منظور من این است که این پدیده موجب تخریب رفتارها در همه زمینه‌ها می‌شود. واضح است که مشکلات اقتصادی فراوانی در ایران وجود دارد و من می‌خواهم به شما بگویم که از میان این مشکلات، تورم اهمیت جداگانه‌ای دارد. اما من

کشورهای بسیاری را می‌شناسم که با وجود تورم طولانی‌مدت، در امر توسعه واقعاً موفق بوده‌اند. اما در ایران واقعاً باید تورم کنترل شود. در غیر این صورت، مقدار بسیار زیادی از منابع فکری و مالی کشور شما از بین می‌رود. مردم سعی می‌کنند استراتژی‌هایی را پیدا کنند که خود را از شر تورم حفظ کرده و با آن مقابله کنند. بنابراین، کاهش تورم یکی از بخش‌های یک اصلاح مالی گسترده‌تر است و به نظر من این یک ضرورت است.

پروفسور، پرسشی درباره برداشت‌های متفاوت از اقتصاد مالی مطرح می‌کنیم. ظاهراً تفکر برخی از مردم در مورد اقتصاد مالی این‌گونه است که این رشته را ابزاری برای ورود به بازارهای مالی و کسب سود با استفاده از آن می‌دانند. آیا شما با چنین تفسیری موافقید؟ هدف اصلی اقتصاد مالی چیست؟

به طور قطع یکی از استفاده‌های درست و شایسته‌ای که می‌توان از اقتصاد مالی کرد، فهم چگونگی کسب سود از بازارهای مالی است. نه‌تنها افراد حرفه‌ای، بلکه حتی پس‌انداز‌کنندگان معمولی نیز می‌توانند از اقتصاد مالی نفع ببرند. در حقیقت، این همان چیزی بوده که کار من در مورد بحث «مالیه خانوار»، روی آن تمرکز کرده بود. مالیه خانوار، مطالعه چگونگی استفاده خانوارها از محصولات مالی، به منظور پس‌انداز برای دوران بازنشستگی‌، وام گرفتن یا خرید خانه مسکونی و دیگر کالاهای موجود است. من همچنین مدت زمانی را در یک شرکت مدیریت دارایی تحت عنوان Arrowstreet Capital،LP سپری کردم. کار این شرکت سرمایه‌گذاری در سهام با استفاده از روش‌های مقداری، از طرف مشتریان موسسه‌های بزرگی همچون صندوق‌های بازنشستگی است. این شرکت علم اقتصاد مالی را از طرف مشتریان خود به کار می‌برد و به نظر من این کار استفاده مناسبی از دانش مالی محسوب می‌شود. اگرچه، علم اقتصاد مالی اهداف اجتماعی وسیع‌تری را نیز دنبال می‌کند. این علم به ما در درک چگونگی خدمت‌رسانی بازارهای مالی به اجتماع کمک می‌کند. به عنوان مثال، با جورسازی قرض‌گیرندگان و قرض‌دهندگان، گروهی پدید می‌آید که می‌توانند منابع مالی‌اش را از آینده به حال منتقل کرده و در عین حال گروه دیگری نیز پدید می‌آید که می‌تواند منابع مالی‌اش را از حال به آینده منتقل کند. این کار با تقسیم ریسک‌های مردم میان یکدیگر و همچنین ضمانت‌های آنها برای یکدیگر و در نهایت با تخصیص منابع به پرسودترین فعالیت‌ها میسر می‌شود. نقش سوم (تخصیص منابع) از اهمیت ویژه‌ای برخوردار است و من برای دستیابی به چنین هدفی، هیچ راه بهتری غیر از بازارهای مالی مدرن نمی‌شناسم.

به نظر شما «اطلاعات» در فرآیند تجزیه و تحلیل بازارهای مالی چه نقشی دارد؟

علم اقتصاد مالی، تمایز مهمی میان اطلاعات عمومی و اطلاعات خصوصی قائل می‌شود. در یک بازار کارا، نمی‌توان از اطلاعات عمومی برای پیش‌بینی بازدهی‌هایی استفاده کرد که بیش از میزان تعادل جانشین برای ریسک هستند. بسیاری از کارهای آکادمیک من در زمینه قیمت‌گذاری دارایی، سعی در فهم این موضوع دارند که چه ریسک‌هایی در تعادل قیمت‌گذاری می‌شوند و چرا؟ اگرچه، در بازاری با تعدادی شرکت‌کننده غیرعقلانی و دارای محدودیت در آربیتراژ، کسب منفعت با استفاده از اطلاعات عمومی، ممکن است امکان‌پذیر باشد. قطعاً اقتصاددانان مالی طی سال‌های اخیر شمار بسیار زیادی از متغیرهایی را که می‌توانند برای پیش‌بینی بازدهی‌های مربوط به سهام‌های اشخاص استفاده شوند، شناسایی کرده‌اند و در عین حال صنعت مدیریت دارایی مقداری نیز برای بهره‌برداری از این اثرات به وجود آمده‌اند. اطلاعات خصوصی امکان افزایش موضوعات بسیاری را فراهم می‌کند. در بازاری که تعدادی شرکت‌کننده با اطلاعات خصوصی وجود دارند، دیگر شرکت‌کنندگان سعی در حفظ خود در برابر ضررهایی دارند که در صورت معامله با شرکای دارای اطلاعات بهتر، متحمل خواهند شد. این پدیده می‌تواند منجر به از بین رفتن نقدینگی بازار شود. قوانین سفت و سخت ایالات متحده در مورد معامله کردن با استفاده از اطلاعات درونی، تحت تاثیر دستیابی به مدیریت نقدینگی در بازارهای مالی‌مان به اجرا در می‌آیند. همچنین، حداقل بخشی از دلایل فروپاشی نقدینگی در بازارهای بدهی تضمین‌شده طی بحران مالی اخیر، در نتیجه اطلاعات خصوصی‌ بوده است که ناگهان مرتبط شدند. این اطلاعات خصوصی در مورد چشم‌اندازهای نسبی از تعهدات بدهی‌های گوناگونی بود که انجام نشده بودند. سوال عمیقی که وجود دارد این است که آیا سیستم‌های مالی پیشرفته، به تولید انبوهی از اطلاعات دامن می‌زنند یا آنکه برعکس، مقدار این اطلاعات را کاهش می‌دهند. برخی از اقتصاددانان استدلال می‌کنند از آنجا که جمع‌آوری اطلاعات به دیگر شرکت‌کنندگان در بازار (شامل آنهایی که برای دسترسی به اطلاعات مشابه مورد تبعیض واقع شده‌اند) صدمه می‌زند، ما بخش مالی بیش از حد بزرگی داریم. سایر اقتصاددانان نیز اشاره می‌کنند اطلاعات در مورد فرصت‌های سرمایه‌گذاری بهره‌ورانه، علاوه‌ بر منفعتی که به شخص جمع‌آوری‌کننده اطلاعات می‌رساند، به منفعت کل جامعه نیز می‌افزاید و در نتیجه شاید می‌بایست تعداد کمی از منابع‌مان را صرف جمع‌آوری اطلاعات کنیم. امروز، مهم‌ترین اولویت علم اقتصاد مالی باید این باشد که استراتژی‌های تجربی‌ را برای پاسخ به این پرسش تهیه کند.

اقتصاددانان رکود جهانی اخیر را تحت عنوان «بحران مالی» نام‌گذاری کرده‌اند. از نظر شما چه رابطه‌ای میان بخش مالی و بخش حقیقی در اقتصاد وجود دارد؟

وجود یک بخش مالی با عملکرد مناسب، برای یک اقتصاد قدرتمند ضروری است. بحران مالی جهانی، به وضوح نشان داد وقتی که در سیستم مالی چیزهای مختلف منحرف شوند، چه فاجعه‌ای می‌تواند رخ دهد. این بحران همچنین به ما تعدادی از مهم‌ترین درس‌هایی را که علم اقتصاد مالی می‌آموزد، یادآوری کرد. من در ادامه به دو مثال اشاره خواهم کرد. نخست؛ زمانی که موسسه‌های مالی با علم به اینکه اگر اشتباهی رخ دهد، دولت آنها را نجات خواهد داد، ریسک‌ها را بپذیرند، سرمایه‌داری نمی‌تواند به کار خود ادامه دهد. این استراتژی سرمایه‌گذاری که «هر اتفاقی بیفتد، به خاطر وجود مالیات‌دهندگان ما ضرر نمی‌کنیم»، در عرصه اجتماع مخرب است و باید با استفاده از ترکیبی از قوانین (پایین‌دستی) و اقدامات قاطع برای تعطیل کردن موسسه‌های ورشکسته (هنگام وقوع یک بحران)، از این تفکر جلوگیری به عمل آید. دوم؛ قراردادهای مالی‌ای که در شرایط خوب، خوب عمل می‌کنند، ممکن است در شرایط بد، بد عمل کنند. این قضیه به طور ویژه‌ای در مورد بدهی صحت دارد. بدهی در آغاز، آثار انگیزشی مطلوبی دارد، ولی به محض اینکه یک موسسه مالی راه سقوط را در پیش گیرد، می‌تواند موجب انحراف انگیزه‌ها شود. به همین علت، سیستم بانکداری جهانی هم‌اکنون به سمت تکیه کمتر نسبت به بدهی‌های کوتاه‌مدت و در عین حال تکیه بیشتر بر سهم سرمایه و اوراق بدهی بلندمدتی که قابلیت تبدیل به سهام در شرایط بد را دارند، حرکت می‌کند.

از دهه 1980 میلادی ما شاهد ورود مدل جدیدی تحت عنوان «تعادل عمومی پویای تصادفی» یا به اختصار DSGE، برای ارزیابی الگوهای کلان اقتصادی در دنیای واقعی بوده‌ایم. آیا آزمون‌های انجام‌شده با استفاده از مدل‌های DSGE در اقتصاد مالی نيز کاربرد دارند؟

مدل‌های DSGE، مدل‌هایی هستند که برای پرداختن به پرسش‌هایی در مورد تعادل عمومی اقتصاد از آنها استفاده می‌شود. من از آنها در مدل خودم استفاده کرده‌ام تا به مطالعه در مورد این موضوع بپردازم که چگونه سیستم تامین اجتماعی به نسل‌های گوناگون اجازه می‌دهد که ریسک را در میان خود تقسیم کنند. این کار را با کمک ایو نوسبوش3 انجام دادم. همچنین این اواخر از این مدل‌ها برای درک اینکه چگونه تغییرات در سیاست پولی و شوک‌های وارد بر اقتصاد، جایگزین کوواریانس میان بازدهی سهام و اوراق قرضه می‌شود، استفاده کردم. این کار را هم با کمک کارولین فلوگر4 و لوییس ویچریا5 انجام دادم. پدیده‌ای تجربی که فلوگر، ویچریا و من سعی کردیم توضیح دهیم، این است که در سال‌های اخیر اوراق قرضه خزانه‌داری آمریکا، دقیقاً زمانی که عملکرد سهام ضعیف بوده است، عملکرد خوبی داشته است - این اوراق در برابر ریسک‌های مالی پوشش بسیار موثری از خود نشان دادند - در حالی که در دهه‌های 1970 و 1980میلادی، عملکرد این اوراق قرضه خزانه‌داری با عملکرد سهام هم‌جهت بود و هرگاه سهام خوب عمل می‌کرد، آنها نیز خوب عمل می‌کردند. تحقیق ما نشان می‌دهد تغییر سیاست پولی تاثیر زیادی روی این تغییر عملکرد دارد. مدل‌های DSGE همچنین در فهم آثار بحران مالی بر ابعاد وسیع‌تری از اقتصاد نیز کاربرد دارند. به عنوان مثال مسیری که در آن بانک‌های در حال سقوط، بر دارایی‌هایشان چوب حراج می‌زنند، جایگزین مسیر تعادل عمومی اقتصاد شده و ممکن است منجر به بروز فروپاشی در سرمایه‌گذاری حقیقی شود.

هر وقت سخن از چانه‌زنی به میان می‌آید، توجه‌ها به سمت نظریه بازی جلب می‌شود. نظریه بازی در علم اقتصاد مالی چه کاربردهایی دارد؟

زمانی که ما بازارهای سرمایه نقدشونده6 را مورد مطالعه قرار می‌دهیم، معمولاً از ملاحظات استراتژیک صرف‌نظر می‌کنیم. اما نقش ملاحظات استراتژیک آنجایی پررنگ می‌شود که می‌خواهیم تصمیمات موسسه‌های بزرگ مالی را لحاظ کنیم. به عنوان مثال، بانک‌های بزرگ، زمانی که می‌خواهند در مورد قبول یا رد پذیرش بسته نجات برای نجات یافتن از ورشکستگی به هنگام وقوع یک بحران مالی تصمیم‌گیری کنند، دارای تفکر استراتژیک هستند. علاوه ‌بر این، طلبکاران موسسه‌های رو به سقوط زمانی که می‌خواهند در مورد بیرون کشیدن پول‌شان از موسسه یا کمک به موسسه تصمیم‌گیری کنند، ممکن است دارای تفکر استراتژیک باشند. برای تجزیه و تحلیل چنین شرایطی، نظریه بازی‌ها یک ابزار حیاتی به حساب می‌آید.

به نظر شما امکان دارد برنده بعدی جایزه نوبل یک اقتصاددان مالی باشد؟ نظر شما در مورد اینکه خودتان برنده این جایزه باشید، چیست؟

شاخه‌های بسیار زیادی در علم اقتصاد وجود دارند که مستحق بردن جایزه نوبل هستند و در آینده نیز جوایز را از آن خود خواهند کرد، اما قطعاً اقتصاد مالی یکی از این شاخه‌ها محسوب می‌شود. لیست بلندبالایی از اقتصاددانان مالی‌ای وجود دارد که مستحق دریافت جایزه نوبل هستند. به عنوان مثال این لیست شامل دوج دایاموند7، جین فاما8 (یوجین فاما)، سندی گراسمن9، لارس هانسن10، استیو راس11، استاد مشاور پایان‌نامه من باب شیلر12، همکار من آندری شلایفر13و همچنین ریچارد تالر14 است. من امیدوارم افتخار تبریک گفتن به یکی یا بیشتر از یکی از این اقتصاددانان بااستعداد و درخشان را طی سال‌های پیش رو داشته باشم.

آخرین دستاوردهای علمی در زمینه علم اقتصاد مالی چیست؟

و شما در حال حاضر روی چه موضوعاتی کار می‌کنید؟

ما در عصر «داده بزرگ»15 زندگی می‌کنیم. عصری که در آن قادر به مشاهده جزییات بی‌سابقه‌ای از تصمیمات افراد شرکت‌کننده در بازار هستیم. این پدیده زمینه‌های تحقیقاتی جدید و جذابی را به روی ما گشوده است. از جمله این زمینه‌های گشوده شده می‌توان به توسعه هیجان‌انگیز شاخه مالیه رفتاری اشاره کرد. شاخه‌ای که در آغاز تنها تحت تاثیر تفکرات درونی و اندکی آزمون‌های تجربی آزمایشگاهی موفق و درخشان بود و هم‌اکنون تبدیل به کارخانه تجربی بسیار غنی‌تری شده است. من، آن بخش از این رشته را که بر تصمیمات معمولی خانوارها تمرکز دارد، «مالیه خانوار» نام نهاده‌ام، اما در عین حال کارهای بسیار جالب توجه دیگری نیز وجود دارند که تصمیمات اتخاذشده در موسسات مالی را دنبال می‌کنند. من اخیراً بخش بسیار زیادی از زمان خود را صرف کار بر روی «مالیه خانوار بین‌الملل مقایسه‌ای»16 می‌کنم. در این تحقیق از مجموعه داده‌هایی از سراسر جهان استفاده می‌کنم که برخی از آنها حامل اطلاعات با جزییات بسیار بیشتری نسبت به آن چیزی است که در آمریکا در دسترس است. به عنوان مثال، تارون رامادورانی17، بن رانیش18 و من نگاهی به داده‌های موجود در مورد مالکیت سهام در کشور هندوستان انداخته‌ایم تا بفهمیم چگونه سرمایه‌گذاران تازه‌کار19 در بازار سهام، ایجاد پورتفولیوها را می‌آموزند. داده‌های کشور هندوستان نسبت به داده‌های در دسترس کشور آمریکا، بسیار کامل‌تر است و در نتیجه فهمیدن رشد طبقه متوسط هندوستان که منتج به ورود سرمایه‌گذاران جدید می‌شود، بسیار ساده‌تر است. هدف نهایی این است که کشورهای سراسر جهان را با یکدیگر مقایسه کنیم تا به تفاوت‌های آنها در ساختار و رفتار بازار مالی‌شان پی ببریم و همچنین «بهترین تمرین‌ها»یی را که می‌توانند به توسعه موسسه‌های مالی‌ای که برای مردم عادی کار می‌کنند، سرعت دهند معرفی کنیم.

منبع: تجارت فردا